财通证券徐(xu)陈(chen)翼团队(dui)正在(zai)复盘70年代的资产表现时，给出的结论更加间接：正在(zai)全部70年代，黄(huang)金(jin)的收(shou)益率遥遥领先，而且是唯一正在(zai)扣除通胀后(hou)还能(neng)完成正收(shou)益的大类资产。但他们也提(ti)醒，持有(you)黄(huang)金(jin)的体验并不轻松——正在(zai)长(chang)期(qi)下跌的过程中，金(jin)价不时会涌现大幅回撤，且这些下跌往往产生正在(zai)股市反弹、通胀暂时减缓的时期(qi)。

综合这几家机构(gou)的看(kan)法，一个更具现实意(yi)义的结论浮出水面：现正在(zai)去讨(tao)论市场是否重(zhong)演(yan)“70年代脚本”，枢纽不正在(zai)于把筹马全压正在(zai)某(mou)一种资产上，而是要重(zhong)点(dian)窥察油价冲(chong)击会连续多久，和美元走势(shi)和市场活(huo)动性会如(ru)何变更。黄(huang)金(jin)近期(qi)的短期(qi)走弱，并不料味着它正在(zai)滞(zhi)胀环境下的投(tou)资代价消(xiao)逝了。相反，这更像(xiang)是一种提(ti)醒：如(ru)果70年代的行情真的重(zhong)演(yan)，投(tou)资者首(shou)先要适应的，就是“急涨—急跌—再涨”的剧烈波动节奏。

70年代黄(huang)金(jin)为甚(shen)么(me)能(neng)赢：它吃(chi)到(dao)了“泉币次序变更+能(neng)源冲(chong)击”的双(shuang)主线

财通证券对70年代进行了分段复盘，发现黄(huang)金(jin)正在(zai)几个枢纽时期(qi)，险些都是表现最好的大类资产：

• 正在(zai)“美元与黄(huang)金(jin)崩溃”阶段（1966/01—1973/10），伦(lun)敦现货黄(huang)金(jin)涨幅达 178.4%。
• 第一次石油危机（1973/10—1974/03）期(qi)间，黄(huang)金(jin)再涨 76.5%，同期(qi)标普500为 -13.2%。
• 第二次石油危机相关区(qu)间（1978/11—1981/01），黄(huang)金(jin)涨 161.9%。

如(ru)果将周期(qi)拉(la)长(chang)（1966/01—1985/12），黄(huang)金(jin)的累计涨幅高达 829.1%。财通证券还特别(bie)夸大了一个枢纽数据：正在(zai)剔除通胀因素(su)后(hou)，黄(huang)金(jin)是这一时期(qi)唯一保持实际收(shou)益为正的资产，而同期(qi)的股票和债券实际收(shou)益率全部为负。

这组数字把70年代黄(huang)金(jin)的“胜率”说清楚了：它不但是避(bi)险，更像(xiang)是对高通胀、负实际利率、和泉币信用冲(chong)击的一揽子订价。

“大涨后(hou)的初次大跌”正在(zai)汗青上长(chang)甚(shen)么(me)样(yang)：黄(huang)金(jin)回撤产生正在(zai)通胀暂退、股市回血的时间

回想20世纪70年代，如(ru)果认为黄(huang)金(jin)只(zhi)会“单边下跌”，那就堕入了误区(qu)。根据财通证券基于“美林投(tou)资时钟(zhong)”对1966—1985年行情的复盘，黄(huang)金(jin)并不是正在(zai)每个阶段都能(neng)保持涨势(shi)：

o 后(hou)期(qi)的暴涨：正在(zai)1970年10月(yue)—1972年8月(yue)（经济苏醒期(qi)），黄(huang)金(jin)下跌了 79.5%；随后(hou)的1972年8月(yue)—1974年12月(yue)（滞(zhi)胀期(qi)），黄(huang)金(jin)继续大涨 178.9%，而同期(qi)标普500指数则下跌了 38.3%。

o 典型的回撤：然而，到(dao)了1975年3月(yue)—1976年5月(yue)（经济再次苏醒），黄(huang)金(jin)涌现了一轮明显下跌，跌幅达 29.2%；与此(ci)同时，标普500指数反而下跌了 20.2%。

这一阶段的市场表现能(neng)够总结为：后(hou)期(qi)的通胀预(yu)期(qi)被充分订价，随后(hou)因经济企稳修复、市场风险偏好上升(sheng)而产生逆(ni)转。

换言之，70年代的黄(huang)金(jin)并不是“只(zhi)涨不跌”，正在(zai)特定阶段也会回吐部份涨幅——特别(bie)是当市场预(yu)期(qi)“滞(zhi)胀即将结束”或“政策面临转向”的时间，黄(huang)金(jin)的回撤尤为显着。

为甚(shen)么(me)此(ci)次黄(huang)金(jin)反而先跌了？强美元、交(jiao)易拥堵与资金(jin)的“提(ti)现需求(qiu)”

华泰证券正在(zai)报告中指出，面对近期(qi)的市场冲(chong)击，底(di)本应当避(bi)险下跌的黄(huang)金(jin)和白银反而领跌。这背后(hou)的核心原因正在(zai)于：美元表现强势(shi)、其(qi)他资产分流了资金(jin)，加上后(hou)期(qi)黄(huang)金(jin)涨得太多，导(dao)致估值偏高且交(jiao)易过于拥堵。简朴来说，正在(zai)市场急需资金(jin)的时间，黄(huang)金(jin)扮演(yan)了被人(ren)人(ren)“卖(mai)掉换现金(jin)”的脚色。

美银美林的资金(jin)流向数据也印证了这一点(dian)：3月(yue)7日当周，黄(huang)金(jin)遭遇(yu)了自(zi)2025年10月(yue)以来的最大单周资金(jin)流出（18亿美元）；相比之下，能(neng)源板块却迎来了史(shi)上最大的单周资金(jin)流入（70亿美元）。美银美林提(ti)醒，正在(zai)美元走势(shi)明确之前，不宜指望黄(huang)金(jin)能(neng)大幅反弹。现在(zai)，油价和美元还没有(you)涌现显着的反转信号，标普500指数也还没有(you)充分调整到(dao)位。

这也就解释了为甚(shen)么(me)人(ren)人(ren)会以为“黄(huang)金(jin)之前像(xiang)上世纪70年代初那样(yang)大涨，现正在(zai)却倏忽大跌”。这并不是黄(huang)金(jin)的长(chang)期(qi)逻辑失效了，而是市场正在(zai)当前的宏观(guan)配景(jing)下，优先挑选(xuan)把简单变现的资产卖(mai)出，做了一次“活(huo)动性排序”。

“滞(zhi)胀”交(jiao)易必要分阶段看(kan)：黄(huang)金(jin)的节奏嵌(qian)正在(zai)三(san)段逻辑之中

张继强团队(dui)将“滞(zhi)胀”行情分为三(san)个阶段，这一框架如(ru)果从黄(huang)金(jin)视角来看(kan)，实在(zai)更具引导(dao)意(yi)义：

1）第一阶段：交(jiao)易“通胀”——黄(huang)金(jin)一定最强，甚(shen)至(zhi)大概承(cheng)压

能(neng)源代价推高通胀，央行疾速(su)加息，活(huo)动性收(shou)紧。正在(zai)这一阶段，商品整体表现强势(shi)，但黄(huang)金(jin)一定占优——由于实际利率下行与美元走强，往往压抑黄(huang)金(jin)表现。这也是当前黄(huang)金(jin)回调的宏观(guan)配景(jing)：不是通胀没了，而是“活(huo)动性更贵了”。

2）第二阶段：通胀与阑珊拉(la)锯——黄(huang)金(jin)最先从新订价

经济走弱，市场最先预(yu)期(qi)政策转向，实际利率见顶。正在(zai)这一阶段，黄(huang)金(jin)通常最先走强，由于市场从“抗通胀”转向“抗阑珊+抗政策失误”。这往往是黄(huang)金(jin)真正进入趋向性下跌的起点(dian)。

3）第三(san)阶段：阑珊主导(dao)——黄(huang)金(jin)行情走向尾声

通胀回落，央行降(jiang)息，债券牛市开(kai)启。此(ci)时黄(huang)金(jin)的逻辑逐步弱化，由于零碎性风险下落，资金(jin)转向风险资产或利率资产。

总结来看(kan)：黄(huang)金(jin)不是简朴的“滞(zhi)胀受害资产”，而是一个对“实际利率拐点(dian)”高度敏感的资产。

当前市场如(ru)果仍正在(zai)第一阶段与第二阶段之间摇(yao)摆，那么(me)黄(huang)金(jin)的波动，素(su)质上就是正在(zai)提(ti)早交(jiao)易这一拐点(dian)的不确定性。

这套框架的枢纽是“拐点(dian)递次”：政策底(di)—利率顶—市场底(di)—通胀顶—经济底(di)。市场如(ru)果然正在(zai)拿“1970脚本”，眼下更像(xiang)正在(zai)第一段和第二段之间摇(yao)摆：既怕(pa)通胀被再度扑灭(mie)，又怕(pa)活(huo)动性已最先掐住风险资产。

2020s会走向滞(zhi)胀还是“通胀性繁华”？对黄(huang)金(jin)而言，素(su)质是“油价×美元”的判(pan)断

美银美林计谋师Michael Hartnett团队(dui)的判(pan)断，看(kan)似正在(zai)讨(tao)论宏观(guan)路径(jing)，但对黄(huang)金(jin)来说，能(neng)够压缩成一个更间接的框架：

油价决定通胀高度，美元决定黄(huang)金(jin)弹性。

• 景(jing)象一：冲(chong)突短暂、油价受控（<90美元）

通胀压力无(wu)限，美元大概保持强势(shi)，活(huo)动性不显着宽松。

黄(huang)金(jin)：震动为主，难以走出趋向行情

• 景(jing)象二：冲(chong)突进级、油价冲(chong)高（100-120美元）

通胀再度失控风险上升(sheng)，政策被动性增强。

黄(huang)金(jin)：中期(qi)逻辑强化，但短期(qi)仍大概受美元压抑

换句话说，黄(huang)金(jin)并不是简朴追随油价下跌，而是取决于“油价是否迫使政策失控”。只(zhi)要当市场最先质疑泉币政策的有(you)效性时，黄(huang)金(jin)才会进入最强区(qu)间。

资金(jin)流已最先“反向”：这对黄(huang)金(jin)意(yi)味着甚(shen)么(me)？

Hartnett团队(dui)提(ti)出的四个“市场触底(di)信号”，如(ru)果特地从黄(huang)金(jin)角度解读，实在(zai)是正在(zai)形貌一个典型过程：

• 黄(huang)金(jin)涌现大范围(wei)资金(jin)流出（已产生）

申明它已完成了“活(huo)动性提(ti)款机”的阶段

• 能(neng)源吸走资金(jin)（正正在(zai)产生）

申明市场仍正在(zai)交(jiao)易“通胀第一阶段”

• 油价、美元尚未回落（尚未产生）

意(yi)味着黄(huang)金(jin)的压抑因素(su)仍正在(zai)

• 风险资产尚未完全出清（尚未产生）

意(yi)味着避(bi)险需求(qiu)还未真正回归黄(huang)金(jin)

是以，当前黄(huang)金(jin)的状(zhuang)态能(neng)够总结为：已完成第一轮调整，但尚未迎来“驱动它再起一轮下跌”的宏观(guan)条件(jian)。

70年代的真正启迪：黄(huang)金(jin)是主线资产，但节奏从不屈滑

财通证券对70年代的行业、气势(shi)派(pai)头与国(guo)别(bie)表现进行了更细致的拆解，这一点(dian)对理解黄(huang)金(jin)尤为枢纽。由于如(ru)果只(zhi)看(kan)效果——黄(huang)金(jin)长(chang)期(qi)大幅跑赢——很简单得出一个过于简朴的结论，但真正的汗青路径(jing)要庞大很多。

从当时的资产表现来看(kan)，能(neng)源一直是推动通胀预(yu)期(qi)下行的“第一驱动力”，股票市场外部则经历了频(pin)仍而剧烈的气势(shi)派(pai)头切换，分歧国(guo)度之间的表现也显着分化。正在(zai)这样(yang)的宏观(guan)配景(jing)下，黄(huang)金(jin)并不是每个阶段的领涨资产，而更像(xiang)是贯穿全周期(qi)的一条“订价主线”。

详细来看(kan)，正在(zai)通胀方才仰面、市场仍正在(zai)交(jiao)易增长(chang)与需求(qiu)扩张时，能(neng)源等周期(qi)品往往领先下跌，黄(huang)金(jin)的表现反而一定凸起；而当通胀连续高企、泉币政策逐渐(jian)得到(dao)束缚(fu)力，甚(shen)至(zhi)市场最先质疑泉币信用时，黄(huang)金(jin)才会进入最具爆发力的阶段；等到(dao)经济下行压力真正显现、通胀最先回落，资金(jin)又会转向债券等利率资产，黄(huang)金(jin)的相对优势(shi)随之减弱。

换句话说，黄(huang)金(jin)虽(sui)然是70年代最乐成的资产之一，但它的下跌并不是线性的，而是嵌(qian)正在(zai)“通胀—政策—增长(chang)”反复博弈的节奏之中。这也意(yi)味着，纯(chun)真用“滞(zhi)胀利好黄(huang)金(jin)”来做线性推演(yan)，往往会低(di)估过程中不可(ke)幸免的波动与回撤。

回到(dao)当下：黄(huang)金(jin)的回调，更像(xiang)是汗青正正在(zai)“按部就班”展开(kai)

把上述汗青经验映照到(dao)当前市场，能(neng)够得到(dao)一个更具解释力的判(pan)断：如(ru)果市场确切正在(zai)沿着“1970年代脚本”运转，那么(me)黄(huang)金(jin)近期(qi)的下跌，并不是对这一叙事(shi)的否定，反而是个中最典型、也最简单被忽视的一段——

即正在(zai)一轮疾速(su)下跌之后(hou)，由活(huo)动性收(shou)紧和资金(jin)再配置所触发的“第一次明显回撤”。

当前阶段，油价冲(chong)击从新仰面、通胀预(yu)期(qi)升(sheng)温，但与此(ci)同时，美元仍旧保持强势(shi)、实际利率处于高位，市场整体活(huo)动性偏紧。正在(zai)这样(yang)的环境下，黄(huang)金(jin)被优先卖(mai)出，素(su)质上并不是由于其(qi)长(chang)期(qi)逻辑被破坏，而是由于它正在(zai)此(ci)前下跌中已积存了较多浮盈，具有(you)“变现服从高”的特征。

是以，与其(qi)纠结黄(huang)金(jin)“为甚(shen)么(me)会跌”，不如(ru)把存眷(juan)点(dian)放正在(zai)决定其(qi)下一轮趋向的几个核心变量上：油价冲(chong)击是否会连续，从而将通胀推向失控区(qu)间；美元甚(shen)么(me)时间见顶，实际利率甚(shen)么(me)时间涌现趋向性回落；和市场是否会从纯(chun)真的活(huo)动性收(shou)紧，进一步演(yan)变为信用风险的裸露。

只(zhi)要当这些条件(jian)逐步具有(you)，黄(huang)金(jin)才有(you)大概从当前的“被动兑现资产”，从新变化成市场主动配置的核心标的。

正在(zai)那之前，更现实的路径(jing)或许是：黄(huang)金(jin)仍将正在(zai)波动中反复归纳(na)“下跌—被兑现—再下跌”的节奏。这既是1970年代的实在(zai)写照，也大概是本轮周期(qi)中，投(tou)资者必须从新适应的市场常态。