港股(gu)科技、创新药、新消费等新经济备受全球资本关注(zhu)

洪露娉：港股(gu)一直扮演着中国大陆(lu)和全球资本市场的桥梁。在当下环境当中，它的定位是否发生变(bian)化？当前全球资金(jin)关注(zhu)港股(gu)哪些板块？

马悦：港股(gu)市场作为连接中国和世界(jie)的桥梁，其角色正从(cong)传统(tong)融资平台向中国新经济企业展示窗口转变(bian)。转变(bian)的核心驱动因素在于(yu)港股(gu)汇(hui)聚了一批A股(gu)市场相对(dui)稀缺的优质标的，特别是在科技互(hu)联网、创新药、新消费等领域。这些企业不仅代表了中国经济结(jie)构(gou)转型(xing)的方向，也因其独特的商业模式和成长性，正重新成为国际资金(jin)关注(zhu)的重点(dian)。

首先是科技板块，尤其是AI应用与软件。和A股(gu)聚焦硬科技比如科创板的半导体不同，港股(gu)科技公司更多集中在软科技领域。随着AI技术从(cong)算力向应用层扩展，港股(gu)科技公司有望持(chi)续受益。

第二个是创新药板块。中国创新药企的研发实力正获得全球的认可(ke)，出(chu)海授权交易频现，正展现出(chu)吸(xi)引全球资本的重要趋势。同时，美联储降息周(zhou)期背景下，对(dui)利率敏感的创新药板块更容易获得资金(jin)青睐。

第三(san)个是新消费领域，包括(kuo)一些潮(chao)玩、茶饮(yin)、美妆、黄(huang)金(jin)等新消费品牌，也因其高(gao)成长性和独特的商业模式，持(chi)续受到资金(jin)关注(zhu)。

短期情绪波动引发回调，长期增长逻辑不变(bian)

洪露娉：港股(gu)医药板块此次回调的主要原因是什么(me)？

马悦：港股(gu)医药板块近(jin)期确实是出(chu)现了一些回调，主要还是因为短期市场情绪的波动和资金(jin)获利了结(jie)驱动，而不是行业基(ji)本面的一些根本逆转。近(jin)一个月，恒生医疗保(bao)健指(zhi)数和港股(gu)通创新药精选指(zhi)数均下跌超(chao)过10%，反映出(chu)前期快速上涨之后的估(gu)值(zhi)消化需求。在板块内部(bu)，创新药及生物科技公司的回调尤其显著，但CXO等细分领域的业绩仍保(bao)持(chi)强劲，行业长期的增长逻辑没有改变(bian)。

首先，短期估(gu)值(zhi)偏高(gao)和获利了结(jie)是主要的原因。部(bu)分资金(jin)在高(gao)位进行了一些兑现，从(cong)而引发了技术性回调。

第二个因素，是市场对(dui)于(yu)出(chu)海交易的预期过高(gao)。市场之前对(dui)于(yu)创新药企出(chu)海交易的频率和规模抱有比较高(gao)的预期。创新药板块在前期上涨，主要依赖(lai)一些海外的BD交易，比如一些药企和国外巨(ju)头的合作。但是最近(jin)这些大额订单进入了空窗期，市场的情绪在短期缺乏支撑。

第三(san)个就是外部(bu)政策的扰动。美联储降息的预期在不断波动，也会影响(xiang)市场的风险偏好(hao)。9月份特朗普政府披(pi)露过一些行政草案，拟对(dui)中国药品实施严格的限(xian)制，包括(kuo)提(ti)高(gao)中国临床试验数据的FDA审核门槛，将美企收购中国新药纳入强制审查，并威胁对(dui)进口药品征收高(gao)达250%的关税。这些都在短期加(jia)剧了板块的一些恐慌情绪。

但需要强调的是，中国创新药产业从(cong)跟跑到并跑，甚至领跑的产业升(sheng)级趋势并未改变(bian)。三(san)季报显示，CXO业绩超(chao)预期，创新药出(chu)海持(chi)续行业景气度未改。11月的商保(bao)谈(tan)判也首次设立了商保(bao)创新药目录(lu)，有望缓解支付压力；ESMO等学术会议将披(pi)露临床数据或(huo)推动BD交易重启。在美联储降息预期下，港股(gu)流动性的持(chi)续改善，将利好(hao)港股(gu)的医药板块。

重点(dian)关注(zhu)美联储货币政策、国际贸(mao)易环境、竞(jing)争格局

洪露娉：能否对(dui)港股(gu)医药板块的外部(bu)变(bian)量做更加(jia)全面的分析，让投资者在这样的变(bian)动之下能够有更好(hao)地应对(dui)。

马悦：大家可(ke)以关注(zhu)几个关键的外部(bu)变(bian)量。首先是流动性，也就是美联储的货币政策。因为创新药企的研发投入非常大、周(zhou)期也非常长，它的估(gu)值(zhi)对(dui)于(yu)利率是高(gao)度敏感的。美联储的降息节奏，将直接影响(xiang)全球资本的成本和风险偏好(hao)，进而左右全球资金(jin)对(dui)港股(gu)创新药板块的配置(zhi)。

第二个可(ke)以关注(zhu)国际贸(mao)易和技术合作的环境，中美在生物科技领域的贸(mao)易政策。比如关税、出(chu)口管制，可(ke)能会直接影响(xiang)相关企业的供应链和海外订单。同时全球制药巨(ju)头和中国企业的合作意(yi)愿(yuan)，直接决定了出(chu)海授权的交易规模和进度，这也是创新药板块最重要的催化剂之一。

第三(san)个是国际竞(jing)争的格局。中国创新药在全球靶点(dian)研究中的同质化竞(jing)争问题(ti)备受关注(zhu)。海外监管机构(gou)对(dui)中国创新药数据的认可(ke)度，以及中国药企在全球市场中差异化竞(jing)争的优势是决定其长期价值(zhi)的关键。

国内政策支持(chi)真创新，有助于(yu)药企稳定盈利预期

洪露娉：目前国内的政策环境如何？对(dui)医药板块定价有什么(me)影响(xiang)？

马悦：国内政策环境正在从(cong)之前的医疗反腐、医保(bao)控费带来的冲击中逐步(bu)走出(chu)来，进入新的阶(jie)段，政策的导向也更加(jia)清晰(xi)。

首先是支付端的支持(chi)，国家医保(bao)局多次发文，通过建立新药首发价格机制，推动医保(bao)与商保(bao)目录(lu)衔接等举措，是为了让高(gao)水平的创新药获得与高(gao)投入高(gao)风险相匹配的回报。这就直接改善了创新药的盈利预期。医保(bao)目录(lu)调整，首次纳入了商保(bao)创新药目录(lu)高(gao)价创新药。比如五年内上市的独家新药，可(ke)通过商保(bao)实施实现市场的放量，来缓解医保(bao)控费的压力，提(ti)升(sheng)了这些企业的商业化确定性。

第二个是审批端的优化。药监局强调以临床价值(zhi)为导向，虽然(ran)短期可(ke)能会加(jia)剧行业的分化，但长期来看(kan)有利于(yu)淘(tao)汰低水平重复建设，引导资源向真正有价值(zhi)的创新聚集。

第三(san)个是集采规则更加(jia)趋于(yu)理性。最新的药品集采规则，更注(zhu)重临床、反内卷，允许医疗机构(gou)按厂牌报价，避免了恶性的价格战，为制药企业提(ti)供了更稳定的预期。第十一批国采首次提(ti)出(chu)1亿元以下品种不集采，设置(zhi)锚点(dian)价以防低价内卷，中选产品平均价差较之前缩小(xiao)了40%。

从(cong)对(dui)于(yu)板块定价的影响(xiang)来看(kan)，政策已经成为医药板块估(gu)值(zhi)锚定的重要基(ji)石。清晰(xi)的支持(chi)真创新的政策导向，使(shi)得资本市场敢于(yu)给(gei)具备核心研发能力和差异化管线的公司更高(gao)的估(gu)值(zhi)溢价，同时集采政策的常态化和温和化，也有助于(yu)传统(tong)制药企业稳定盈利预期。

创新药与科技均是投资未来，研发周(zhou)期与叙事驱动逻辑相似

洪露娉：为什么(me)科技板块的风险偏好(hao)，会影响(xiang)到创新药板块？

马悦：创新药可(ke)以理解为是科技加(jia)医疗的结(jie)合体。科技股(gu)的创新、风险偏好(hao)，之所以能够传递到创新药的估(gu)值(zhi)，核心是在于(yu)这两个板块估(gu)值(zhi)逻辑是比较类似的。

首先，这两个行业都是投资于(yu)未来。两者都着眼于(yu)未来的成长性和潜在的爆发式收益，而非当前的静(jing)态盈利。科技股(gu)投资于(yu)技术颠覆和用户增长，创新药则投资于(yu)管线价值(zhi)和药品上市后的商业成功，当市场风险偏好(hao)提(ti)升(sheng)，资金(jin)就更愿(yuan)意(yi)为这两种未来的故事买单。

第二个就是高(gao)投入、长周(zhou)期、高(gao)风险。创新药研发追寻“双(shuang)十定律”，也就是十年周(zhou)期、十亿美元，与前沿科技研发的特性类似。宽松的货币环境和活跃的风险投资，能够同时降低这两类资产的融资成本，提(ti)升(sheng)其估(gu)值(zhi)。

第三(san)个就是叙事驱动。在特定的阶(jie)段，这两者都容易被一些宏大叙事驱动。比如之前的AI革命之于(yu)科技股(gu)，或(huo)者是现在的出(chu)海浪潮(chao)之于(yu)创新药。当市场相信这些趋势的时候(hou)，就会推动板块整体的估(gu)值(zhi)上行。反之，则容易引发回调。

因此，当全球科技股(gu)因AI突破(po)受到追捧(peng)时，这种乐观情绪会蔓(man)延到同样依赖(lai)前沿科学、具备高(gao)成长潜力的创新药板块。反之，如果科技股(gu)遭(zao)遇寒潮(chao)，创新药的估(gu)值(zhi)模型(xing)也会承受一定的压力。

核心引领与梯队(dui)跟进，港股(gu)创新药投资向业绩驱动转变(bian)

洪露娉：回到基(ji)本面，港股(gu)创新药当前在业绩驱动方面呈(cheng)现什么(me)样的状态？

马悦：港股(gu)创新药相关的一些领域正在从(cong)主题(ti)投资向业绩驱动转变(bian)。过去市场更加(jia)关注(zhu)企业的一些研发管线、技术平台，现在产品商业化收入、利润实质改善，成为了更核心驱动因素。2025年上半年，港股(gu)医药板块，尤其是创新药领域实现了里程碑式的转折。36家港股(gu)创新药企业整体实现了归母净利润18亿元，首次扭转了整体亏损的局面。这一突破(po)标志着行业从(cong)烧钱研发向现金(jin)造血的关键跨越。市场的关注(zhu)焦点(dian)，已从(cong)研发团队(dui)的学术背景、科学的理论框(kuang)架转向了实实在在的产品力的验证。

洪露娉：盈利拐(guai)点(dian)是怎(zen)么(me)迎来的？是行业发生了齐头并进的突围，还是有些行业龙头实现了突围？

马悦：创新药板块在上半年出(chu)现了历史性的盈利拐(guai)点(dian)，标志着行业进入全新发展阶(jie)段。那不是偶然(ran)现象(xiang)，而是出(chu)海加(jia)速和内部(bu)管理优化共同的结(jie)果。

同时，行业呈(cheng)现出(chu)明(ming)显的核心引领、梯队(dui)跟进的态势。头部(bu)企业已经形成了从(cong)研发到商业化到盈利的正向循环，它们通常具备核心产品差异化技术平台，以及全球临床开(kai)发和商业化的能力。第二梯队(dui)的企业可(ke)能尚(shang)未盈利，但是通过一些战略性的调整，也展现出(chu)积极的势头。这类企业通过暂停非核心管线、出(chu)售资产或(huo)者全球合作来优化现金(jin)流，并为后续的产品商业化做准备。

创新药出(chu)海重塑估(gu)值(zhi)逻辑，长期发展依赖(lai)政策、产业与资本共振

洪露娉：国产创新药出(chu)海已经在实现技术变(bian)现，这种变(bian)现模式是否正在改变(bian)创新药的估(gu)值(zhi)逻辑？

马悦：国产创新药通过海外授权进行技术变(bian)现的模式，正在深(shen)刻地重塑市场对(dui)创新药公司的估(gu)值(zhi)逻辑。

首先，在以前，市场更多的是用PS来对(dui)创新药公司进行估(gu)值(zhi)，核心看(kan)国内市场的销(xiao)售收入。现在一些重磅的BD交易，尤其是首付款的金(jin)额，给(gei)市场提(ti)供了锚定产品全球价值(zhi)的基(ji)准。分析师和投资者就可(ke)以基(ji)于(yu)这一笔交易更大胆地预测产品未来在全球市场的峰值(zhi)销(xiao)售额，并将其折现，从(cong)而大幅提(ti)升(sheng)公司的估(gu)值(zhi)上限(xian)。

第二个，交易本身也是最好(hao)的信用背书。当辉瑞、阿斯利康等跨国巨(ju)头真金(jin)白银地投入巨(ju)资来引入中国药企的产品时，这不仅是财(cai)务投资，更是对(dui)这些中国公司科研能力、临床数据和质量体系(xi)的顶级认证。这种认证极大地降低了市场对(dui)其研发失败风险的担忧，从(cong)而愿(yuan)意(yi)给(gei)予更高(gao)的估(gu)值(zhi)溢价。

第三(san)个是管线价值(zhi)的提(ti)前与加(jia)速兑现。在传统(tong)的估(gu)值(zhi)模型(xing)里，一条尚(shang)在临床早期的研发管线因其不确定性比较高(gao)，价值(zhi)会被严重打折。而现在一条有潜力的早期管线，也有可(ke)能通过授权合作的方式来获得一些可(ke)观的首付款。这就意(yi)味着公司潜在价值(zhi)也可(ke)以得到提(ti)前和加(jia)速兑现，可(ke)能不需要再等到药品成功上市销(xiao)售之后。国外的资金(jin)不仅看(kan)中已经研发的成果，包括(kuo)正在研发的，他们也会给(gei)予一定的信任度。

洪露娉：您认为现在整个创新药板块的行情和海外BD的节奏是不是一荣俱荣、一损俱损？

马悦：不可(ke)否认最近(jin)确实是海外BD交易的空窗期，让市场对(dui)于(yu)大额订单的热情有所降温，这两者在短期呈(cheng)现比较强的关联性。但是也不能简单说是一荣俱荣、一损俱损。实际上，BD出(chu)海是行业价值(zhi)爆发的催化剂，但并不是驱动行业长期发展的唯一逻辑。创新药板块的长期发展，建立在由政策、产业和资本构(gou)成的三(san)项共振之上，BD只是其中的一环。

首先是政策上的一些支持(chi)。2025年的政府工作报告(gao)，首次明(ming)确支持(chi)创新药，后续商保(bao)创新药目录(lu)的引入，创新药临床试验、审批的优化等政策正在为创新药从(cong)研发、审评(ping)到支付的全生命周(zhou)期扫清障碍。

第二个是产业端的基(ji)本面持(chi)续改善。行业正从(cong)投入期迈入到收获期。2025年上半年，很多家创新药企业实现盈利或(huo)者是亏损大幅收窄，企业自身的产品销(xiao)售收入正在成为支持(chi)其估(gu)值(zhi)的内在动力。

第三(san)个是国际化路径的多元。除了license-out，企业也在通过一些自有产品的海外商业化，建立全球研发团队(dui)等更多元的方式来参加(jia)国际竞(jing)争。

总结(jie)来看(kan)，中国创新药企业的BD浪潮(chao)远未结(jie)束(shu)。同时创新药企业的股(gu)价是由中国创新药企不断优化的研发实力，持(chi)续的政策、环境的变(bian)化，以及未来的最大的没有满足的一些临床需求所共同构(gou)成的。短期情绪的降温，正是让大家回归理性、审视公司长期价值(zhi)的好(hao)时机。

洪露娉：创新药长期的系(xi)统(tong)性重估(gu)的底层逻辑是什么(me)？

马悦：支撑创新药这波系(xi)统(tong)性重估(gu)并不是单一的因素，更多是由工程师红(hong)利、专利悬崖、中国药企自身的创新能力的跃升(sheng)，以及务实的国际化路线等。这几个长期的产业趋势共同构(gou)筑坚实底座。

首先是中国创新药的工程师红(hong)利，远远不只是成本的优势，更核心的是研发效(xiao)率，还有研发质量的不断提(ti)升(sheng)。

第二个是专利悬崖。根据安永的报告(gao)，从(cong)2025年到2030年，全球制药业因为专利到期而面临的销(xiao)售额损失高(gao)达2360亿美元，巨(ju)大收入缺口迫使(shi)跨国药企必须通过外部(bu)引进来快速填补管线空缺。作为拥有高(gao)质量创新资产的中国企业，创造了历史性的实践(jian)窗口，跨国药企的焦虑正是机会。

第三(san)个是内在的创新质量的跃升(sheng)。企业的研发策略已经从(cong)过去的me-too跟风转向追求first-in-class和best-in-class。

最后，在出(chu)海策略上，行业经历了从(cong)盲目出(chu)海到分层突破(po)的深(shen)刻转变(bian)，形成了更为清晰(xi)的路径。

业绩改善与政策支持(chi)，上游(you)CXO备受市场关注(zhu)

洪露娉：港股(gu)医药板块除了创新药之外，还有医疗设备、器械等产业链上下游(you)企业。这一波调整在医药板块内部(bu)有没有发生轮动？

马悦：市场的关注(zhu)点(dian)确实有从(cong)下游(you)的创新医药企业本身向CXO生命科学服务上游(you)，以及一些高(gao)端医疗设备等环节扩散，最直接的动力就来自基(ji)本面的改善。

2025年前三(san)季度，CXO和科研服务产业链的规模，累计(ji)利润同比大幅增长超(chao)过50%，成为医药板块中业绩反转最强劲的细分领域。同时，医疗企业板块也在三(san)季度收入增速成功转正，实实在在的业绩回暖自然(ran)吸(xi)引了投资者的目光。

政策面提(ti)供了有力支持(chi)。对(dui)于(yu)医疗设备集采规则，出(chu)现积极的“反内卷”优化，国家医保(bao)局明(ming)确表示不再简单地以最低报价作为参考。这些因素就稳定了市场的价格预期。同时各地政府也出(chu)台政策，全链条地支撑创新药的发展，直接利好(hao)CXO和创新药的上游(you)产业。

恒生医疗指(zhi)数宽覆盖，港股(gu)通创新药精选指(zhi)数更聚焦

洪露娉：在港股(gu)医药板块里面，恒生医疗保(bao)健指(zhi)数、港股(gu)通创新药精选指(zhi)数受到了市场关注(zhu)。这两个指(zhi)数有哪些特点(dian)和差异？

马悦：恒生医疗保(bao)健指(zhi)数是更宽的指(zhi)数，它包括(kuo)恒生综合指(zhi)数中所有归类为医疗保(bao)健业的成分股(gu)，成分股(gu)的数量不限(xian)定，也没有任何的限(xian)制，更多的是反映港股(gu)整体的医疗公司的表现。它覆盖了医药各个细分板块，包括(kuo)制药、生物科技、生命科学工具和服务、医疗保(bao)健设备与用品、医疗保(bao)健技术等各个细分行业。

恒生港股(gu)通创新药精选指(zhi)数则旨在反映通过港股(gu)通交易的业务与创新药研究、开(kai)发及生产相关的香港上市公司的表现。指(zhi)数从(cong)满足港股(gu)通交易资格的恒生指(zhi)数成分股(gu)中选择药品或(huo)生物技术企业，并且剔除主营业务在CXO行业的公司，同时还通过筛(shai)选高(gao)研发投入和流动性强的企业来强化投资价值(zhi)。

ETF投资具备诸多优势，可(ke)以定投或(huo)分步(bu)建仓

洪露娉：介(jie)绍一下ETF的投资价值(zhi)主要体现在哪些方面？

马悦：首先就是极致的分散化。投资单一公司风险会比较高(gao)，而且风险也会比较集中。如果去投资跟踪指(zhi)数的ETF，相当于(yu)是一次性去买入了一篮子经过筛(shai)选的成分股(gu)。以恒生医疗保(bao)健ETF为例，投资者的一笔交易，就直接持(chi)有了从(cong)大型(xing)药企到生物科技公司的数十个标的。这极大地平滑了因为单个公司业绩不如预期而带来的巨(ju)大损失，实现了“不把鸡蛋放在一个篮子里”的基(ji)本风控原则。

第二个就是低门槛，实现了精准板块的布局。如果大家自己想去构(gou)建模拟创新药指(zhi)数的组合，需要有大量的资金(jin)去按照比例买入所有的成分股(gu)，并且需要持(chi)续地跟踪调整。这对(dui)于(yu)普通的投资者来说，基(ji)本上是不可(ke)能实现的。ETF则让投资者用购买一手(shou)股(gu)票的钱，就能够实现对(dui)整个细分板块的精准投资。

第三(san)个就是显著的成本优势。相对(dui)于(yu)一些主动管理型(xing)基(ji)金(jin)来说，ETF的管理费通常会更低一些。这笔节省下来的费用，在长期复利的效(xiao)应下，会对(dui)最终(zhong)的收益产生显著的影响(xiang)。

第四(si)个就是高(gao)流动性和透(tou)明(ming)度。ETF是在交易所上市交易的，大家可(ke)以像交易股(gu)票一样，在交易时间内随时按照市价买入，资金(jin)使(shi)用的效(xiao)率非常高(gao)。同时ETF每天都会去公布它的PCF清单，投资者可(ke)以清楚自己持(chi)有的这些基(ji)金(jin)购买了哪些标的。

洪露娉：港股(gu)通创新药精选指(zhi)数回调了这么(me)多，您认为ETF是否还具备长期配置(zhi)的基(ji)础？

马悦：港股(gu)通创新药精选指(zhi)数已经具备了作为长期配置(zhi)资产的核心基(ji)础，它的吸(xi)引力就源自强有力的产业趋势已经形成，并且得到了政策，资金(jin)和估(gu)值(zhi)的多重支撑。长期来看(kan)，在美联储开(kai)启降息并且结(jie)束(shu)缩表的背景下，流动性宽松会得到延续，直接利好(hao)港股(gu)创新药板块。其次，国内创新药企业能够抓(zhua)紧本轮专利悬崖的时间窗口，走完出(chu)海的产业趋势。最后，工程师和临床资源的红(hong)利会带来熟练和快速的自我迭代，显著增强国际竞(jing)争力。

洪露娉：如果要配置(zhi)港股(gu)通的ETF，怎(zen)么(me)配置(zhi)更好(hao)一点(dian)？

马悦：配置(zhi)这些高(gao)波动的资产，分批布局是更稳健、更适应性的策略。

首先是定投。可(ke)以直接设置(zhi)每周(zhou)或(huo)者每月固定投入一笔资金(jin)，这种方式能够严格贯彻纪律，不受情绪波动的影响(xiang)，有效(xiao)地平滑持(chi)仓的成本，特别适合波动性比较大的板块。

第二个就是分步(bu)建仓。比如说有一笔投入资金(jin)，可(ke)以先建立一部(bu)分的底仓，然(ran)后将剩下的资金(jin)按照市场的情况来进行投资。比如市场如果出(chu)现显著的回调，可(ke)以进行一定的补仓。

最后，提(ti)示大家注(zhu)意(yi)分散和均衡。医药行业内部(bu)也存在轮动和分散，除了大家关注(zhu)弹性比较大的创新药相关ETF，也可(ke)以考虑配置(zhi)覆盖更全面的恒生医疗保(bao)健指(zhi)数。

在投资的过程中大家需要保(bao)持(chi)耐(nai)心，医药行业是典型(xing)的长坡厚雪型(xing)的赛道投资，需要有长期的视角。

洪露娉：投资者在参与这种高(gao)波动、高(gao)弹性资产投资的时候(hou)，容易陷入哪些投资误区？怎(zen)么(me)去防范？

马悦：一方面，因为市场上信息比较多，投资者容易被海量信息，比如说一些临床数据、学术会议或(huo)者一些报告(gao)淹没，陷入了高(gao)频交易的陷阱。另外一方面，大家可(ke)能会过度集中于(yu)高(gao)风险投资以博取暴(bao)富的机会，试图押注(zhu)单个公司。

对(dui)于(yu)投资者而言，可(ke)以更多立足长线，采取分批布局或(huo)者是定投的策略，避免在情绪高(gao)点(dian)一把梭(suo)哈，从(cong)而在心理和成本上都能更好(hao)地应对(dui)波动。

另外就是可(ke)以借助ETF这种工具进行投资，让专业的技术编制方案来替大家完成选股(gu)，大家只需要做出(chu)中国创新药未来值(zhi)得关注(zhu)这一最核心判断即可(ke)。