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伊(yi)朗和平冲击下，黄金这(zhe)一传统(tong)避险资(zi)产遭受了近年来最严峻(jun)的信仰危机(ji)。从1月历(li)史高点跌去逾四分之一，金价的狂跌令(ling)市场从新审视这(zhe)一资(zi)产的定价逻(luo)辑——事实是长(chang)牛(niu)途中的一次深坑，照样(yang)泡(pao)沫破裂的开端？
金价本周(zhou)在特朗普表(biao)示战事或将(jiang)提前结(jie)束后出现反弹，一度从新站上4500美圆关口附近，但分析师普遍认为市场远未规复平静。此次下跌的诱因清楚：
伊(yi)朗和平迸发后的抛压主(zhu)要源(yuan)于投资(zi)者自愿变现黄金以(yi)应对股票和债券市场的保证金追缴，数据(ju)机(ji)构Vanda估计，停战以(yi)来全(quan)球黄金ETF已累计流出约108亿美圆。与此同时，和平推高通胀预期、压低降息预期，令(ling)债券的吸收力相对上升，进(jin)一步打压金价。
西部(bu)证券认为，当前黄金主(zhu)要定价的是贮(zhu)备价值，与美圆信用负(fu)相关。当前油价上涨，石油美圆贸易规模量稳价升，对金价形成阶段性掣肘。但其认为，如果美国最终没(mei)能牟取霍尔木兹海峡控制权，或者在活动(dong)性压力下选择(ze)QE，都会导致(zhi)美圆信用裂缝扩大，黄金无望迭创新高。
抛售的实在逻(luo)辑：并非(fei)黄金失效，而是活动(dong)性踩踏
此轮黄金大跌从1月日内高点至本周(zhou)低点跌幅高达27%，特朗普发文威胁袭击伊(yi)朗能源(yuan)设施(shi)前的五个生意业务日跌幅，更是创下2013年以(yi)来最差记录。
然而，多位分析师指(zhi)出，此轮下跌的主(zhu)驱动(dong)力并非(fei)黄金的避险逻(luo)辑遭到基础性颠覆，而是一场被动(dong)的活动(dong)性踩踏。
StoneX分析师Rhona O'Connell表(biao)示，黄金在股票和债券遭受狂跌时"几乎必然随(sui)之下跌"，原因是投资(zi)者需要变现持仓以(yi)弥补(bu)其他(ta)市场的损(sun)失。她提醒投资(zi)者不要"落入'避险资(zi)产'的陷阱"。
据(ju)彭博报导，德(de)国柏利银行（Berenberg）的Jason Turner称，来自对冲基金和经纪商的数据(ju)显示，金融机(ji)构一直在"清算盈(ying)利的黄金头寸以(yi)应对股票和债券市场的保证金追缴"。
Gavekal研究公司(si)的Charles Gave和Louis-Vincent Gave则将(jiang)此轮抛售的最简洁表(biao)明归结(jie)为：和平迸发前黄金已大幅超买，在市场动(dong)荡期间，超买资(zi)产首当其冲——这(zhe)与1970年代石油危机(ji)期间黄金经历(li)的"急涨急跌再急涨"的走势颇为类似。
基本面(mian)相关性的漂移：黄金与现实利率脱钩之谜
黄金定价逻(luo)辑的混(hun)乱，早在和平迸发前便已埋下伏笔(bi)。
从全(quan)球金融危机(ji)后到2022年初，黄金价格与美国现实利率之间保持着极其稳定的负(fu)相关关系：现实利率上升则金价承压，现实利率下降则金价受益。但据(ju)彭博报导，德(de)意志银行Tim Baker的研究显示，2022年后这(zhe)一关联(lian)已近乎消失。
取而代之的是，近年来金价开始与美国名义利率和新兴市场股票同向运动(dong)——后者恰(qia)恰(qia)是典范的风险资(zi)产，与"避险"的属性各走各路。
彭博专栏指(zhi)出，黄金近期的走势曲线与1999年至2000年互联(lian)网泡(pao)沫破裂前夕(xi)的纳斯达克综合指(zhi)数高度类似。两者均在触及某一整数关口后不久见顶，且都在顶部(bu)前数月经历(li)了约80%的疾速拉升。
1月天下黄金协会数据(ju)显示，当月全(quan)球黄金ETF销售额创下历(li)史记录，亚洲市场买入尤为积极——这(zhe)与纳斯达克泡(pao)沫顶部(bu)前散户簇拥入市的景遇(yu)如出一辙。John Reade亦表(biao)示，去年以(yi)来投机(ji)性投资(zi)者在黄金市场中的主(zhu)导地位上升，令(ling)金价波动(dong)性明显加大。
长(chang)时间逻(luo)辑并未消亡：美圆信用裂缝或难逆转
只管短时间承压，持多看法的策略师认为黄金的核心定价逻(luo)辑依然成立(li)，甚(shen)至正在被战事进(jin)展(zhan)所强化。
西部(bu)证券今日发布呈(cheng)报指(zhi)出，2022年10月以(yi)来美国长(chang)时间现实利率维持高位，但金价却持续上行，表(biao)明市场定价的是黄金的"贮(zhu)备价值"而非(fei)"生意业务价值"。俄乌(wu)辩论后美圆信用裂缝开始加速扩大，驱使(shi)各国央行和主(zhu)权基金加速多元(yuan)化贮(zhu)备资(zi)产。
该呈(cheng)报认为，此番美伊(yi)辩论激发的油价回(hui)升外观上修复了石油美圆体系信用，令(ling)美圆阶段性走强、黄金承压，这(zhe)一机(ji)制导致(zhi)黄金跌幅甚(shen)至超过了股票等(deng)风险资(zi)产，形成"错杀"。
但如果伊(yi)朗长(chang)时间控制霍尔木兹海峡，采用美圆结(jie)算的石油贸易规模将(jiang)遭到本色性冲击，届时美圆信用将(jiang)面(mian)临(lin)更深层的腐蚀，金价无望重回(hui)上行通道。
从历(li)史先(xian)例看，1970年代布雷顿丛林体系崩溃(kui)至1980年第二次石油危机(ji)期间，黄金十年间最高涨幅接近20倍，期间两次石油危机(ji)中金价分别上涨79%和291%，且均经历(li)过剧烈的中途波折(she)。
美联(lian)储政策变量：新主(zhu)席上任(ren)或成新催化剂
另外一个影响黄金中期走势的关键变量，来自美联(lian)储的人事与政策走向。
特朗普提名沃什(shi)接任(ren)美联(lian)储主(zhu)席的预期悬(xuan)而未决，本身已给金价添加不确(que)定性。彭博专栏指(zhi)出，新任(ren)美联(lian)储主(zhu)席通常会遭受市场"压力测(ce)试"，需要证明自己(ji)抵制通胀的意志——这(zhe)意味着即便白宫持续施(shi)压请求降息，其也大概推动(dong)更紧缩的利率预期，对黄金晦气。
然而，持反向逻(luo)辑的分析人士(shi)认为，若沃什(shi)主(zhu)导下的美联(lian)储在活动(dong)性压力下自愿选择(ze)量化宽松，美圆信用裂缝将(jiang)加速扩大，黄金无望得到更强劲的上行驱动(dong)。
BMO分析师本周(zhou)表(biao)示，一旦市场风险偏好规复，金价无望收复"和平损(sun)失"的"大部(bu)分"。BullionVault的Ash则援引2008年金融危机(ji)案例指(zhi)出，当时金价在"震(zhen)荡和恐(kong)慌阶段"异样(yang)一度下挫，但随(sui)后证明是"应对金融危机(ji)的完满资(zi)产"。
抛售是不是结(jie)束：波动(dong)率或仍是最微(wei)风险
当前市场的共识是：黄金的价格波动(dong)性在可预见的将(jiang)来将(jiang)持续偏高，抛售潮能否宣告结(jie)束，很大水平上取决于全(quan)体市场波动(dong)率能否回(hui)落。
Gavekal的分析师明确(que)指(zhi)出，在当前危机(ji)中，黄金表(biao)现出"并非(fei)'反脆弱'资(zi)产"的一面(mian)，给投资(zi)组合带来了远超预期的波动(dong)风险。他(ta)们认为，抛压将(jiang)持续至"全(quan)体市场波动(dong)率下降，和企业和国家从新从'以(yi)防万一'的库存管理(li)模式(shi)回(hui)归'实时供应'模式(shi)"为止。
特朗普周(zhou)一表(biao)示战事或将(jiang)提前结(jie)束后，金价随(sui)即出现反弹——原油价格基本未动(dong)，金价则迅速收复了周(zhou)昼夜(ye)盘的跌幅。这(zhe)一回(hui)响反映清楚显示，黄金投资(zi)者对任(ren)何可以(yi)降低地缘(yuan)风险溢价的信号(hao)极度渴望，也表(biao)明多头信仰尚未全(quan)面(mian)崩溃(kui)。
对付(fu)探求"黄金坑"买点的投资(zi)者而言，此刻需要回(hui)答的问(wen)题，大概不是黄金的长(chang)时间逻(luo)辑是不是成立(li)，而是市场波动(dong)率何时才能真正走出最险峻(jun)的阶段。
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